分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢)由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下(xià)行及(jí)失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差(chà)+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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