“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来(lái)看，无论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还(hái)是融(róng)资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民(mín)营房企股(gǔ)价(jià)大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别(bié)重视企业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年会(huì)有更多的(de)楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线(xiàn)城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房(fáng)企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然(rán)就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央(yāng)企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依(yī)次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在(zài新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例(lì)如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司股东(dōng)的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基(jī)金都是(shì)价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产(ch新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉ǎn)品，首季其(qí)同(tóng)时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无(wú)论是(shì)营(yíng)收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎(hū)对于(yú)定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如何选择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期(qī)的合同里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公(gōng)司很容易(yì)一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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